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天馬股份：技術優勢鑄就高端軸承領跑者
中國軸承網 發布時間:2007/03/28
不同于一般的軸承企業，公司憑借獨特的盈利模式，成功避開中低端領域激烈的競爭，成為我國高端軸承的領跑者。
我們認為公司獨特的盈利模式體現在：憑借強大的技術優勢，進入有著較高壁壘的細分行業，專注于高端產品，立足于進口替代，成為細分領域的單項冠軍。
公司傳統優勢產品為短圓柱滾子軸承，這一領域技術要求高、行業容量小，具備較高的壁壘，公司早已成為該領域單項冠軍。在鐵路貨車軸承方面，公司2002年進入該領域，憑借強大的技術優勢，通過四年的發展，公司市場份額躍至首位、產品綜合評價第一，成為該領域的單項冠軍，公司的盈利模式體現了較強的可復制性。
募集資金項目是現有產品的延伸和升級，公司技術已經比較成熟，我們認為，基于盈利模式的可復制性，在精密大型軸承、中大型深溝球軸承和精密主軸軸承等高端產品領域中，將出現新的單項冠軍，公司有望成為多個領域的全能冠軍。
經過多種估值方法的比較，我們認為，公司的合理價值為50-53元/股，建議投資者在股價合理區間范圍內，積極增持。
獨特的盈利模式：成為高壁壘細分行業的單項冠軍
軸承行業進入壁壘較低，近幾年民營企業大量涌入，目前民營企業實現的銷售收入占軸承行業60%以上，但是，由于我國絕大多數企業缺乏較強的技術實力，產品集中于中低端，同質化非常嚴重，因此，我國軸承行業中低端領域的競爭尤為激烈，行業集中度也非常低，CR10不到30%。
不同于一般的軸承企業，公司憑借獨特的盈利模式，成功避開了中低端領域的激烈競爭，從軸承行業脫穎而出，其凈利潤比國內三大巨頭(哈爾濱軸承、瓦房店軸承和洛陽軸承)的總和還要多，成為我國高端軸承的領跑者。
公司的盈利模式是：憑借強大的技術優勢，進入有著較高壁壘的細分行業，專注于高端產品，立足于進口替代，成為細分領域的單項冠軍。
公司傳統優勢產品短圓柱滾子軸承早已成為該細分領域的單項冠軍。2002年，公司進入鐵路貨車軸承領域，憑借領先的技術優勢，公司在短短四年內，不僅市場份額超越瓦軸和洛軸等國內巨頭，而且產品性能超越全球軸承巨頭SKF和舍弗勒在國內成立的控股公司，成為該領域的單項冠軍。
公司募集資金項目是現有產品的延伸和升級，均定位于高端產品。由于這些產品技術和工藝要求非常高，目前主要以進口為主，因此，公司將結合自身多年發展積累的技術優勢和生產優勢，憑借產品性價比優勢替代進口，爭取成為這些細分領域的單項冠軍。我們認為，基于公司盈利模式的可復制性，在精密大型軸承、中大型深溝球軸承和精密主軸軸承等產品領域中，將誕生下一個單項冠軍。
現有業務有著廣闊的成長空間
公司現有業務有著廣闊的成長空間。其中，鐵路貨車軸承在未來將長期受益于鐵路投資的快速增長；短圓柱滾子軸承是軸承行業應用較為高端的細分產品，它在未來幾年的增長速度將略高于軸承行業的增長水平。
鐵路貨車軸承受益于鐵路投資快速增長
鐵路貨車軸承包括新造軸承和大修軸承，用戶分別為鐵路貨車制造企業和鐵路局。
新造軸承需求取決于鐵路貨車制造企業的產量，目前我國鐵路貨車企業的產能為5萬輛左右，產量4萬輛左右，產品主要用于國內市場，這部分由鐵道部統一招標采購，另外7%左右供出口。因此，我們首先預測鐵道部新購置的貨車量，預測建立在以下經驗數據和假設的基礎上：
(1)“十一五”期間，客運專線投資額達6000億元，在鐵路投資總額中占比40%左右，因此，根據客運專線投資額的變動來預測鐵路投資總額每年的增長率；
(2)過去幾年，車輛購置額在鐵路投資總額中的占比一直維持在19%左右，據此預測“十一五”期間這一占比也維持在19%左右的水平；
(3)過去幾年，貨車購置額在車輛購置額中的占比一直維持在38%左右，據此預測“十一五”期間這一占比也保持在38%左右；
(4)2007年，由于鐵道部實施“第六次提速”，根據以往經驗數據，提速當年有些數據會偏離正常水平，我們已考慮到這一因素，并進行適當調整。
至于大修軸承，鐵道部規定：新造鐵路貨車軸承的額定使用壽命一般為五年，由生產企業給予五年的質量保證；新造鐵路貨車軸承五年使用期滿后，將對其實施強制維修，維修完成后的產品稱之為大修鐵路貨車軸承，額定使用壽命為四年，由維修企業給予四年的質量保證；四年期滿后，對其實施報廢處理。因此，如果假設新購置貨車在近幾年近似均勻分布，則可以認為每年大修軸承為上年貨車總保有量(包括企業自備車)的十分之一。
根據表2預測的結果和上述假設，新造軸承和大修軸承的需求量預測結果如下：
根據預測結果，“十一五”期間，新造軸承需求年均增長達18.55%，軸承總需求量年均增長11%。
短圓柱滾子軸承將保持平穩增長
公司通用軸承主要包括短圓柱滾子軸承和深溝球軸承，其中，深溝球軸承主要是用于滿足短圓柱滾子軸承客戶的配套需求，因此短圓柱滾子軸承是公司通用軸承的核心產品。短圓柱滾子軸承能承受較大的徑向負荷并適于在高速運轉場合使用，主要應用在大中型電動機、機車車輛、機床主軸、內燃機、發電機、燃氣渦輪機、減速箱、軋鋼機以及起重運輸機械等。
近幾年，軸承行業年均增長保持在10%左右，未來幾年，我們預計這一速度仍將維持下去，根據軸承行業協會對軸承行業“十一五”的規劃，軸承行業在“十一五”期間年均增長10%左右。就短圓柱滾子軸承而言，作為軸承行業應用較為高端的細分領域，過去幾年的增長略高于軸承行業的增長，因此，我們認為，短圓柱滾子軸承在“十一五”期間的增長也將保持在10%以上的水平。
產品細分行業存在較高的壁壘
公司產品所在細分領域都有著較高的行業壁壘，較高的行業壁壘使得行業競爭格局比較穩定，優勢公司的領先地位非常牢固。
高度管制的鐵路貨車軸承制造業
鐵路貨車軸承制造業有著較高的進入壁壘。由于鐵路運輸的安全性至關重要，因此鐵道部對鐵路軸承的質量非常關注，軸承生產廠商需要獲得鐵道部的資格認定才能進入鐵道部的采購體系。并且鐵道部不定期對各軸承生產商的軸承質量進行檢查，如果不能通過鐵道部檢查，將有可能被暫停甚至取消資格。由于該項制度的存在，使得鐵路軸承行業存在較高的進入壁壘。
2002年，具備鐵路貨車軸承生產資質的企業有七家，后來由于一家企業產品性能不能滿足鐵道部規定而被取消生產資質，而且鐵道部也沒有核準新的進入者，因此，目前具備生產資質的企業已經減少至六家。
目前，我國鐵路貨車軸承的技術標準由鐵道部統一制定，各生產企業的生產技術圖紙也由鐵道部統一提供，采購價格由鐵道部根據鐵路貨車軸承的生產成本變化情況、行業供求狀況等因素加以確定，招標量由鐵道部根據各個企業上一年度份額、產品故障率情況和售后服務等因素綜合決定。因此，在具備生產資質的六家企業之間，競爭主要集中在生產工藝水平、質量管理和售后服務等方面，而品牌價值和客戶議價能力得不到體現。
短圓柱滾子軸承行業先入者為主
短圓柱滾子軸承屬于軸承行業中的細分行業，在全部軸承行業中所占比重較小，僅為1%左右，市場容量非常小，這使得其它企業不愿意輕易進入這一細分領域。
由于短圓柱滾子軸承客戶相對較為分散，單個客戶的訂貨量較小，難以組織大規模批量生產，而且短圓柱滾子軸承屬于相對高端產品，單價較高，在軸承行業中處于較高的水平，因此，對技術和設備的要求較高，工藝難度大，使得該行業存在較高的進入壁壘。
短圓柱滾子軸承技術要求高、市場容量小，行業壁壘高，競爭格局穩定，優勢公司的領先地位比較穩固。
強大的技術優勢是公司核心競爭力
公司由短圓柱滾子軸承起家，經過近二十年的發展，公司在軸承的生產工藝和技術水平方面積累了豐富的經驗，相對于國內競爭對手形成了強大的技術優勢。
業內領先的設計能力
公司將對數曲線設計技術創新地應用到軸承套圈及滾動體的生產中，能穩定生產對數曲線滾子，生產工藝和技術水平已經達到國際領先水平，這一技術的應用使公司的軸承壽命延長數倍以上，并在整體性能上達到國內領先水平，此外，公司還將這一技術應用到鐵路軸承滾子的生產過程中，并使其達到國內領先水平。領先的設計能力為公司后續的工藝制造打下了堅實的基礎。
強大的工藝創新能力
公司圍繞高端產品定位要求，不斷加大研發力量的投入，引進國內外先進設備，并從軸承鋼材料、工裝模具開發、套圈制造和熱處理等生產全過程，進行了多系列、持續的技術攻關和技術改造，形成了公司獨特的工藝優勢。
在軸承鋼材料方面，針對以前使用的軸承鋼會使少量工件產生微裂紋及熱處理后變形量超標等問題，公司投入大量研發力量，進行了精密冷輾用軸承鋼的開發與應用的項目攻關，作為國內僅有的研究軸承鋼材料的軸承企業，公司的“精密冷輾用軸承鋼的開發與應用研究”項目被列入國家火炬攻關項目。
工裝模具開發方面，公司目前已經實現了全部工裝模具的自主研發制造，主要設備均為數控專用磨床。自主開發的模具大大提高了公司軸承生產的精度和效率，生產的穩定性和軸承的質量也得到了更好的保證，此外，相對于外部采購模具，公司自主研發制造模具大幅節約了成本。
套圈制造方面，公司購買了德國“巴德杜本”冷輾機，在國內中大型軸承的生產過程中率先采用了冷輾技術。這一技術的使用使得公司的軸承壽命提高3-5倍以上，生產效率提高1倍以上，材料利用率達到65%-70%，比行業平均水平要高20個百分點，提升了產品的毛利率水平，公司的毛利率要高于同行十個百分點以上。
熱處理方面，公司在通用軸承的生產過程中采用國內領先的“熱-冷處理工藝”，使得軸承的加工精度更趨穩定。在鐵路軸承的生產過程中，公司全部采用國際領先的“愛協林”熱處理生產線，使得鐵路軸承的質量更為穩定，效率也大大提高。針對短圓柱滾子軸承生產工藝的特點，公司對標準生產設備進行改造，從而制造出專門適合公司軸承生產過程的非標準設備的能力，以前一臺設備需要數人負責，現在一人可以同時操縱兩臺，大大提高了生產效率，在行業內居領先地位。
領先的技術優勢使得公司的盈利模式具備較大的可復制性，以鐵路貨車軸承為例，2002年進入該領域后，公司訂單份額在七家企業中最少，產品故障率也較高，但是憑借強大的技術優勢，公司迎頭趕上。相對于全球軸承巨頭SKF和舍弗勒在國內的獨資公司或是合資公司，在同等技術資料和采購價格下，公司能夠合理有效地利用現有資源，借助較強的工藝經驗，組織起合理的工藝流程，在保證32%的高毛利率的情況下，產品故障率自2005年以來一直大幅領先于外資企業。相對于國內競爭對手瓦軸和洛軸，公司不僅市場份額已經超越他們，而且，由于較高的技術優勢和工藝經驗，公司經營效率要遠高于他們，產品故障率比他們低1個數量級。
募集資金項目將誕生下一批“單項冠軍”
公司募集資金項目是現有產品的延伸和升級，主要包括精密大型軸承、中大型深溝球軸承和精密主軸軸承等，這些項目產品定位更加高端，其中精密大型軸承直徑將覆蓋430-5000mm等各類尺寸，從應用領域來看，將新增機床主軸和風電軸承。
目前，在大型軸承領域，國內公司鍛件嚴重依靠進口，而且生產方式相對比較落后，因此，國內大型軸承市場以進口為主。但是，憑借在短圓柱滾子軸承和鐵路貨車軸承領域建立起來的技術工藝優勢，公司已經形成了大型軸承從材料到成品的完整工藝鏈，目前已具備強大的技術實力，能夠完成這些產品的研發和制造。產品釋放后，主要定位于替代進口，由于公司同等產品價格不到國外產品的50%，因此，較高的性價比優勢是公司贏得市場的主要因素。
機床主軸軸承同樣立足于進口替代，中大型深溝球軸承同樣定位于高精度、長壽命、低噪音和高附加值。
我們認為，憑借強大的技術優勢，公司穩定的盈利模式具備較大的可復制性，在精密大型軸承、中大型深溝球軸承和精密主軸軸承之中，將出現新的“單項冠軍”，公司將成為我國中高端軸承的領跑者。
合理價值區間為50-53元/股在考慮到募集資金項目產能釋放的基礎上，我們對通用軸承增長情況的預測如表7所示。
依據表9的參數假設和表10的報表預測，我們首先采用貼現模型評估公司的價值。通過APV和WACC貼現后，公司價值分別為53.33元/股和53.06元/股。
如果采用相對估值，考慮到公司良好的成長性，基于07業績，給予27倍PE較為安全，則公司價值為50元/股。
綜合各種估值方法，我們認為，公司合理價值區間為50-53元/股。
風險提示
公司為一家民營企業，經營方式靈活、管理效率較高，但由于董事長家族在發行后持股比例達41.03%，處于相對控股地位，而且，高層中有著多名家族成員，因此，公司存在著家族控制不當的風險。
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