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天馬股份：高端軸承領頭羊 向龍頭邁進
中國軸承網 發布時間:2007/03/13
國信證券余愛斌
傳統行業的新銳企業，專注高端軸承產品
公司90%以上收入來自軸承業務，高端的通用軸承及鐵路貨車軸承占收入68%，鐵路貨車軸承貢獻凈利潤60%以上。
效益領先打造優勢地位，極具成為行業龍頭潛質
公司在軸承這樣一個相對傳統、成熟的行業迅速崛起并已在核心產品領域取得市場龍頭地位，鐵路貨車軸承、短圓住滾子軸承等市場份額超過30%。
受益鐵路跨越式發展，鐵路貨車軸承將獲得穩定高增長
在全部6家獲鐵道部認可的生產商中，公司的生產能力，定單量、產品性能居首位。鐵路投資將增加新車購買，鐵路提速會增加高價產品比例，鐵路軸承未來3年將獲得30%以上穩定高增長。
通用軸承領域內涵式和外延式成長兼備
短圓柱滾子軸承及深溝球軸承的市場地位將進一步鞏固和提高，有望獲得高于行業整體的增長；公司也具備對業內中小企業(行情論壇)進行兼并以及參與困難國有企業重組的實力和可能。此外，精密大型軸承、中大型精密球軸承、精密主軸軸承等新產品也將在07、08年釋放相當產能，預計未來兩年通用軸承業務收入將以超過50%的幅度高速增長。
股票合理價值區間為34元~40元，建議詢價區間元27.2元-32元
公司06年攤薄后EPS1.39元，預計07、08年EPS為1.958元、2.526元，基于DCF和相對估值方法的綜合測算，我們認為股票合理價值區間為34 ~40元，06PE(攤薄后)24.46~28.77倍，07PE為17.36~20.42倍。
給予一定的新股溢價后，我們建議詢價區間為27.2元-32元。
估值與定價
PE相對估值
國外同類公司06年PE為11~23倍，平均17倍國外的軸承上市公司主要有瑞典的SKF、美國的TKR以及日本的NSK、NTN等，這些公司06年PE分布在11-23倍之間，平均為17倍。其中SKF、TKR屬于成熟型公司，增長平穩，PE較低，分別為14、11倍；而日本的兩家公司PE較高，分別為19、23倍。由于行業和公司成長性比國外高很多，我們認為公司估值應高于國外，即06年合理PE不低于23倍。
國內同類公司06年PE為26~35倍，平均為31倍國內軸承行業上市主要有龍溪股份(行情論壇)、軸研科技(行情論壇)、襄陽軸承(行情論壇)、西北軸承(行情論壇)等；其中襄陽軸承、西北軸承業績非常低，PE高達50-100倍，不具可比性；公司產品特性及未來成長性與龍溪股份比較接近，可比性強，龍溪股份06、07年PE分別為25.8、21.8倍。
相對估值法，二級市場合理價為34.75~43.09元
假設發行股數為3400萬股，經我們預測，發行后公司06~08年EPS分別為1.39元、1.958元、2.526元，上市后06PE合理區間為25~31倍，合理價值為34.75~44.48元，對應07年的動態PE為18-23倍。
DCF估值
估值結論：合理價值區間為34-40元，建議詢價區間27.2-32元
綜合絕對估值和相對估值，我們判斷公司股票合理價值區間為34元~40元，對應06PE(業績攤薄后)24.46~28.77倍，對應07PE為17~20倍。給予一定的新股溢價后，我們建議詢價區間為27.2元-32元。
公司業務：專注軸承高端產品高端軸承產品市場領先
公司多年來一直專注于軸承及配件的生產和銷售，目前的主要產品為短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承和鐵路貨車軸承。其中鐵路貨車軸承和短圓柱滾子軸承是公司的核心產品，分別占公司主營收入47.31%、20.79%，鐵路貨車軸承凈利潤貢獻率在06年達到63.92%。
短圓柱滾子軸承、鐵路貨車軸承等產品對技術和設備的要求較高，工藝難度大，行業進入壁壘高、單套產值、產品附加值高，公司利潤水平在行業處于較高水平，近三年毛利率一直保持在30%左右。
軸承行業整體集中度不高，行業產能較為分散。據中國軸承工業協會統計，2004年，軸承行業共有企業約2000家，國有及國有控股企業加上銷售額500萬元以上的非國有企業多達927家，行業競爭激烈。但是，公司避開了低端產品的激烈競爭，定位于進入壁壘高、附加值高的高端產，憑借靈活高效的管理機制、領先的技術水平和完善的銷售網絡和售后服務在核心產品短圓柱滾子軸承和鐵路貨車軸承市場樹立了龍頭地位，其中短圓柱滾子軸承產品市場占有額達到33.64%，鐵路貨車軸承產品市場占有達到33%，在獲得鐵道部認可的全部6家生產商中位居第一。由于短圓柱滾子軸承市場非常分散，行業內其他競爭對手跟公司差距非常大，而鐵路貨車軸承有相當高的準入壁壘，因此，公司在這兩個核心產品領域的優勢地位未來將進一步鞏固和加強。
依托既有優勢，逐步向系列高端產品推進
通過本次募集發行，公司在繼續鞏固現有產品優勢地位的同時，將進一步向精密大型軸承、大型精密球軸承、鐵路提速客車軸承等其他高端軸承產品領域推進，并力圖在這些細分市場領域占據領先地位。同時，作為非常分散的軸承行業的極具優勢的企業，公司也極有可能通過對同行企業進行兼并收購，從而加快發展，從細分產品市場領頭羊逐步成長為軸承行業的大龍頭。
公司核心競爭力：多重因素共塑領先優勢準確定位占領市場制高點
公司將產品定位在替代進口，生產高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量和低振動、低噪音、低摩擦的主要面向中高端市場的產品，避開了中低端產品激烈的市場競爭。在中高端產品領域，公司面對的主要競爭對手主要是以瓦軸、洛軸、哈軸等三大傳統企業以及世界八大軸承商及其合資公司，國內傳統生產企業雖然歷史悠久、技術積累豐富、產品全而廣，但是大多是國有企業，歷史包袱重，市場化反應能力弱、經營效益低，公司較他們有經營機制靈活的優勢，他們的優勢地位正在逐漸減弱；國際廠商雖然品牌和技術優勢都非常突出，市場經驗也豐富，但是他們產品的價格比國內高2-5倍，公司與國際廠商又具有成本上的優勢。正是準確的產品定位和市場化的經營管理體制才使得公司在軸承這樣一個比較傳統，國內外發展都比較成熟的行業迅速崛起并進入行業前列成為可能。
自主研發鑄造產品領先品質
公司一貫重視技術創新和自主研發，雖然公司銷售規模連續幾年實現翻番的增長，研發費用占收入比重還是一直在1%以上穩步提高。通過多年的積累和不斷的發展，公司目前已形成了一個以省級技術中心為龍頭的技術研究發展體系，具有高級職稱的教授和高級工程師10人，先后獲得了19項專利。在2001年參加國家“火炬計劃”之后，07年公司又有高速、精密、重載軸承的共性研究；高速鐵路客車圓柱滾子軸承關鍵技術研究；汽車輪轂軸承關鍵技術研究；精密數控機床主軸軸承關鍵技術研究等四個研發項目成為國家級科研項目。
自主創新，技術領先使得公司產品的技術含量和品質在行業內居于領先地位，公司的短圓柱滾子軸承和深溝球軸承獲得了中國產品質量認證中心的CQC產品認證證書；根據鐵道部每季度公布的軸承故障發生率統計，公司控股子公司成都天馬生產的產品故障發生率在全部有生產資質的6家廠商中最低。
一體化生產體系打造高效生產能力
通用軸承的短圓柱滾子軸承應用廣泛、品種極多，多采用小批量、多品種的生產方式，如果外部采購配件組織生產，往往效率較低，增加產品成本。而鐵路貨車軸承由鐵道部統一采購，往往任務重而時間急，對廠商的生產能力和效率也有相當的要求。與行業內大多廠商不同，公司在配件、工裝模具等方面基本實現了自主研發制造，公司軸承配件的自配率已經達到95%以上，而且大多配件的生產工藝和生產技術都達到了國內或國際領先水平。一體化的生產使得公司的生產能力和生產效率遠遠高于業內同行，從而搶占了更多的市場先機。
完善的銷售網絡和售后服務保障市場領先地位
通用軸承的短圓柱滾子軸承應用的行業廣泛，需求相對分散，客戶眾多而且需求偏好的差異化也比較大。針對這一市場特點，公司根據客戶需求的不同劃分不同的消費群體和消費區域，并據此在國內大中城市建立了十幾家銷售子公司或分公司，建立了覆蓋面完善，布局合理的營銷網絡，并且同步建立了全國性的售后服務體系。完善的銷售網絡和售后服務體系為公司贏得了一大批長期穩定的客戶，有力的支持了公司產品在市場覆蓋面和占有率方面不斷擴大。
公司成長性：新銳企業正向龍頭邁進
受益鐵路跨越式發展，鐵路貨車軸承將量增價漲公司鐵路火車軸承業務主要由控股90%的成都天馬生產，包括新造鐵路貨車軸承和大修鐵路貨車軸承兩種，06年公司前兩種產品的銷量分別是32萬、10萬套。
根據鐵道部規劃，“十一五”期間我國鐵路建設將實現跨躍式的大發展，2006-2010年，我國年均鐵路固定資產投資將達2500億元，相比原先的500-600億元投資額呈數倍增長，其中大約30%左右資金用于機車和車輛的購置，鐵路貨車車輛的購置也會大幅增加，預計“十一五”期間鐵路貨車的需求將達到43萬輛，是“十五”期間的3.5倍多，同時要加大對舊車的提速改造，這都將極大的帶動鐵路貨車軸承需求的增長。
從公司市場份額來看，目前在全部六家鐵路貨車軸承生產商中位居第一，市場占有30%以上。由于公司的產品性能遠遠領先其他廠商(故障率最低、產品生產能力強、效率高，能非常及時的滿足鐵路定單需求)；同時，其他鐵路貨車軸承廠商產能擴張空間有限，產能擴張周期也比較長(8個月以上)，因此，我們預計公司在鐵路軸承的市場份額能保持穩定上升的趨勢。
07年公司鐵路貨車軸承總體銷量將達到52套左右，同比增長23.56%，同時，由于公司產品結構的調整，銷售單價高的新型鐵路重載提速軸承(是普通軸承價格的2倍)的比例將穩步提高，產品整體銷售價格將繼續上升，因而，鐵路貨車軸承銷售收入的增長將高于銷量增長，預計增幅在30%以上。
通用軸承內涵式和外延式增長兼備
公司通用軸承中短圓柱滾子軸承銷量占51.54%；深溝球軸承占37.60%；其他通用軸承占10.86%。其中短圓柱滾子軸承是核心產品，深溝球軸承主要是用于滿足短圓柱滾子軸承客戶的配套需求。此外，公司將通過募集資金項目進入精密大型軸承、中大型精密球軸承、精密主軸軸承等與短圓柱滾子軸承生產工藝相近的其他通用軸承領域。
從通用軸承來看，在裝備制造業快速發展的帶動下，行業增長突出，近三年行業銷售收入增長均在20%左右。
由于公司產品在通用軸承中屬中高端產品，產品價格一直穩定上升，因此收入增長高于行業整體，05、06年增幅分別為22%、24%。預計未來兩年公司短圓柱滾子軸承以及深溝滾子軸承等產品的內涵式增長仍將保持18%-20%的增速發展。
由于通用軸承市場相當分散，幾大傳統生產廠商雖然規模大，但由于國企通病，經營效益低下。公司作為在行業內銷售規模、經營效率、資金充裕程度均領先的優勢企業，具備對行業內的中小企業進行兼并以及參與困難國有企業重組的實力和可能性。事實上，成天天馬的項目當時就是通過收購實現的，公司也曾經嘗試過參與洛陽軸承重組的努力，公司未來的外延式擴張潛力也非常巨大。
募集資金項目效益將在08年集中體現
公司募集資金項目大多將在07年年底開始投產，集中在08年釋放產能。預計完全達產后，鐵路貨車軸承產能將增長17.78%；短圓柱滾子軸承產能將增加53.94%；深溝球軸承產能將增加71.43%，這將成為公司08年業績的主要增長來源。
除擴大既有產品產能外，公司還將進入精密大型軸承、大型精密球軸承、精密主軸軸承等新產品領域，這些產品的總體市場容量將大于公司目前的短圓柱滾子軸承，將成為公司未來3年業績持續高速增長的重要推動力量。預計精密大型軸承、大型精密球軸承、精密主軸軸承等新產品在07年貢獻的收入將增加3億以上，08年增加收入5億以上。
綜合現有核心產品：短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承的收入增長以及精密大型軸承、大型精密球軸承、精密主軸軸承等新產品的收入貢獻，我們預計未來2年，公司通用軸承業務收入將保持50%以上高增速。
業績預測：07、08年EPS1.96、2.53元
贏利預測假設：
1、07、08年鐵路軸承中每年增加10%的新型鐵路重載提速軸承，各種產品的價格基本穩定(鐵道部定價)
2、募集資金項目從07年底到08年投產。
3、未來資本開支基本由募集資金和自有資金滿足預計07、08年主營收入分別同比增長54.44%、40.1%，實現EPS分別為1.958元、2.526元，同比增長41%、29%。
風險提示
公司主營成本中軸承鋼占比較大，雖然公司產品成本轉移能力強，但仍存在原材料價格波動的風險；公司由民營控股，雖業務專一、股權清晰、治理規范，但仍存在家族控制的風險。
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